美联储按兵不动，降息之路究竟还有多远？

当地时间 5 月 7 日，美联储货币政策委员会 FOMC 结束了今年第三次议息会议，宣布维持联邦基金利率目标区间在 4.25%-4.50%，并持续推进量化紧缩缩表，自 4 月起，国债停止再购买规模已从 250 亿美元 / 月放缓至 50 亿美元 / 月。这一决策符合市场预期，但会议背后透露出的信号，却让市场对美联储后续货币政策走向充满了疑问。本次会议未公布经济展望与点阵图，增量信息有限，美联储短期紧盯硬数据的态度，也让上半年降息的可能性愈发渺茫。那么，美联储缘何坚持按兵不动？未来降息之路又将如何演绎？
会议维稳，增量信息寥寥
在本次议息会议上，FOMC 官员一致同意维持现有利率水平，这已是自 2025 年 1 月以来，美联储连续第三次暂停利率调整。从近年美联储利率调整轨迹来看，2022 年 3 月至 2023 年 7 月，为应对通胀，美联储开启了漫长的加息周期，连续十一次上调基准利率，加息幅度不断调整。直至 2024 年 9 月，通胀压力有所缓解，美联储才启动降息周期，然而随后又多次暂停降息。此次维持利率不变，表明美联储在当前经济形势下，仍在谨慎权衡各方因素。
在资产负债表方面，美联储维持现有缩表节奏，美国国债每月赎回上限为 50 亿美元，机构债务和 MBS 每月赎回上限为 350 亿美元。不过，由于 5 月会议不涉及经济展望和点阵图更新，市场难以从中获取更多关于未来利率走向的明确指引。美联储目前的决策逻辑，更倾向于依据实际经济数据来调整政策，尤其是对硬数据的依赖程度较高，这也使得短期内降息缺乏足够的数据支撑，上半年降息的可能性微乎其微。
滞胀隐忧，内部观点分歧
综合本次会议传递的信息，美联储的核心担忧仍是滞胀风险。鲍威尔在讲话中多次提及 “滞胀”，并表示美联储的注意力更多集中在尚未明显回落的硬数据上，对于降息时间点，并未给出明确暗示。自 4 月对等关税政策落地后，市场预期受到严重扰动。一方面，软数据显示，私人部门短期通胀预期大幅上行，消费者和投资者信心受挫，预示着未来失业率可能上升；另一方面，一季度 GDP 数据虽受进口激增等因素影响出现波动，但劳动市场数据依然保持相对稳定，关税对经济增长的冲击尚未在硬数据中充分显现。在此背景下，鲍威尔选择维持现状，暂不调整利率。
值得注意的是，美联储内部对于关税冲击的看法似乎已出现分歧。以鲍威尔为首的多数官员，担忧通胀反弹，坚持依赖硬数据，对降息持谨慎态度；而理事沃勒等少部分官员则认为，当前通胀是暂时性的，应在硬数据显著恶化前，提前降息以对冲经济下行风险。这种内部观点的分化，也增加了未来货币政策走向的不确定性。
会议要点，暗藏政策玄机
此次会议有几个关键要点，值得市场密切关注。首先，美联储着重强调了关税带来的巨大不确定性，明确指出经济前景的不确定性进一步上升，对滞胀的担忧显著加剧。这一点在 5 月 FOMC 会议声明中体现得尤为明显，声明较 3 月版本，在描述经济环境时，新增了对不确定性上升的强调。
其次，相较于软数据，美联储短期内更依赖硬数据来观测经济走势。这种数据依赖倾向，意味着在硬数据未出现明显恶化之前，上半年降息的概率极低，即便是市场此前普遍预期的 7 月首次降息，可能性也在逐渐降低。因为在美联储内部，谨慎观察硬数据、防范通胀回升风险、不急于降息的观点占据主导。
再者，鲍威尔在会议中并未明确指出通胀数据和劳动市场数据，哪一项对美联储的决策更为关键，也未给出清晰的降息路径指引。但从过往经验以及美联储的政策目标来看，劳动市场的稳定对于美国经济至关重要，未来劳动市场数据的变化，或许将成为触发美联储政策调整的关键因素。
此外，与美联储货币政策相比，当下关税谈判进展以及财政政策走向，对美国经济的短期影响更为显著。回顾美国历史上的贸易谈判，从启动沟通到最终签订自贸协定，平均耗时长达 18 个月，最短也需 4 个月。以此类推，本轮关税谈判要取得实质性、普遍性进展，可能至少要到今年三季度。在此期间，关税政策的不确定性，将持续给美国经济和美联储政策制定带来挑战。
市场反应，降息预期生变
会议结束后，市场迅速对美联储的决策做出反应。CME 数据显示，联邦基金利率期货交易者对降息的预期相对稳定，依旧维持 2025 年内可能有 3 次降息，首次降息在 7 月的预期。然而，考虑到美联储对硬数据的依赖以及当前经济数据的表现，7 月首次降息的预期或许过于乐观。
在资产市场方面，美国三大股指集体收涨，投资者似乎对美联储未采取更鹰派的政策立场感到欣慰。美债收益率有所下行，10 年期降 2.52BP 至 4.267%，2 年期降 1.24BP 至 3.770%，反映出市场对经济前景的担忧以及对未来利率下行的预期。美元指数上行至 99.9006，显示出在全球经济不确定性增加的背景下，美元的避险属性依然受到市场青睐。
展望未来，美联储短期内似乎难以通过货币宽松为市场提供支撑，下半年降息的具体时点也充满变数。目前来看，存在两种可能的货币政策路径：一是美联储继续坚持数据依赖原则，等待经济明显恶化后，在年末启动降息；二是美联储逐渐倾向沃勒的观点，提前忽视短期通胀压力，通过降息来保护经济增长。
在第一种情形下，权益资产可能随着企业盈利预期的下降而再度下跌，直至经济恶化程度促使美联储快速降息，同时特朗普政府的减税等刺激政策实质性落地，才可能迎来转机。长端美债收益率则可能随着经济预期的持续下滑而震荡走低，一旦快速降息开启，收益率可能加速下行，中枢稳定在 4% 以下。美元指数走势与美债收益率相似，中枢将进一步弱化。
而在第二种情形下，美联储可能在下半年初就开始温和降息，权益资产将以震荡走势为主，观察经济在降息和关税政策影响下的实际表现。若降息能够有效缓解关税对经济的冲击，且减税政策顺利落地，权益资产有望重新开启上行通道。长端美债收益率方面，可能先跟随降息趋势下行，随后在总需求改善、财政扩张的压力下有所反弹，中枢维持在 4% 左右。与美债收益率不同的是，美元指数可能在特朗普政府长期改革框架下走弱，但幅度相对第一种情形较小。
综合分析，当前第一种情况出现的概率相对更高。一方面，关税谈判进展缓慢，短期内难以达成实质性协议；另一方面，美国经济增长惯性仍在延续，私人部门存货在一定程度上缓冲了通胀上升和劳动市场下行压力，使得 7 月美联储可能仍缺乏足够的数据来判断是否应该降息。不过，从全年通胀走势来看，预计 2025 年通胀中枢不会明显高于 3.0%-3.5% 的范围，不会改变长期通胀趋势，因此美联储货币政策不会持续收紧，年内仍有望降息 50-75BP，只是降息节奏和时间点存在较大不确定性，市场需持续关注美联储后续决策以及经济数据的变化 。