美国近期经济数据的边际变化远不及资产价格波动与宏观叙事演变。关税通胀未如期发生，硬数据与软数据的背离开始修复，但波动收敛并未改变经济走弱的方向。从洛杉矶骚乱到中东动荡，再到特朗普提及的劳动力 “寒蝉效应”，众多非关税政策的负面冲击愈发明显，美国需求走弱或将主导未来关税定价的传导，关税通胀不及预期的概率进一步上升，美国经济很可能不会出现先胀后滞的分阶段变化，胀和滞的距离越发遥远。
一、“胀” 的速率和潜在幅度正在下降
美国 CPI 连续四个月读数不及预期，核心通胀环比绝对水平及其构成与联储目标更一致。对关税敏感的细分项目无明显通胀，美国关税收入大幅增加的情况下，需求侧走弱带来的涨价约束力更强。若关税初期无法明确进行价格传导，随着需求缓慢走弱及居民实际购买力相对下降，企业涨价能力将逐渐被消耗。从可贸易性角度看，可贸易 CPI 未走高，主要是能源商品拉低整体通胀水平，美国的去通胀趋势（尤其是占比更大的不可贸易通胀）未被明显扭转。
二、“滞” 的速率和潜在深度正在上升
稳健的非农新增就业数据不能完全打消对 “滞” 的担忧，其他劳动力数据开始出现裂痕。移民迅速减少及 JOLTS 主动离职率保持低位，反映出 “寒蝉效应” 扩大，对失业率上行起到暂时压制作用。当前美国 “就业” 与 “失业” 的脱节开始消失，年初至今美国失业率上升约 0.23%，壮年就业率上行修复结束，本质是供给（移民为主）增长放缓甚至扭转。激进的反移民政策对供给的伤害，使得美国失业率上行斜率被低估，美墨边境移民遭遇人数下降，意味着未来劳动力新供给压力将延续。对于发出 “警报” 的劳动力数据需更加谨慎，如底部持续抬升的永久失业人数占劳动力比重，快速上升的失业金持续申领人数已接近 200 万人，越来越多走弱的数据表明非农下行压力加大。
三、服务（消费）将最先反映美国经济的走弱乃至衰退
除劳动力市场数据边际走弱外，美国消费类数据更能体现居民谨慎心态。耐用品尤其是汽车的前置购买明显结束，5 月美国汽车环比折年销量下滑，同时实际薪资增速同比增长平稳下，居民部门储蓄率持续走高，消费意愿进一步边际下降。居民部门实际可支配收入增长结构不健康，4 月可支配收入增量中 70% 来自政府社会福利，这意味着居民更依赖社会安全网而非劳动收入。从结构上看，服务（消费）是美国经济中最敏感的环节，部分数据已出现走弱迹象，如 ISM 非制造业 PMI 自去年 6 月来再次跌破 50，新订单分项跌至 2022 年 12 月以来最低水平。除软数据外，美国餐饮业同店流量未较年初明显好转，实际 PCE 服务支出平滑后的 MA3 增速仍低于 2024 年平均水平。美国商品消费的透支效应开始展现，储蓄率及其他数据反映的 “消费意愿” 下降压制服务消费水平。更重要的是，近期特朗普不受掌控的议题增多，美国经济波动加剧，居民消费意愿可能进一步收缩，非农下行风险被放大。
未来美国经济很可能不会出现先胀后滞的分阶段变化，胀和滞的距离越发遥远。这些情况出现将迅速扭转当前相对偏乐观的经济预期，若去年联储行为逻辑仍具参考性，9 月降息（乃至大幅降息与提前降息）的概率将明显提升
美国经济：“胀” 与 “滞” 的距离为何越发遥远？
